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晶丰明源:LED驱动芯片国内领先 深耕通用领域发力智能照明

详细

一、LED驱动芯片国内领先,向新领域积极延伸

    1.1 国内LED照明驱动领先企业,发力智能照明及电机驱动

    成立于2008年,2017年注册资本为4620万元。公司是国内领先的电源管理驱动类芯片设计企业之一,主营业务为电源管理驱动类芯片的研发与销售,公司产品包括LED 照明驱动芯片、电机驱动芯片等电源管理驱动类芯片。

    公司实际控制人为胡黎强、刘洁茜夫妇,两人合计持有公司股份49.82%。胡黎强历任力通微电子,安森美半导体,龙鼎微电子设计工程师,华润矽威科技设计经理,晶丰有限董事长、总经理。曾荣获“上海市领军人才”、“第八届上海科技企业家创新奖”等荣誉。

    上海晶丰为母公司,包括杭州和深圳两个分公司;晶丰香港负责公司产品的海外销售与服务,为全资子公司;上海汉枫为参股公司,负责嵌入式无线通讯产品的设计生产和销售。

    集成电路分为模拟、存储器、微处理器、逻辑四大类。其中,模拟芯片处理光/声/速度/温度等自然模拟信号,更注重可靠度、稳定度、转换效率、电压电流控制等。模拟芯片包括信号链芯片、智能终端芯片、电源管理芯片、数控/工控装置芯片、信息安全和视频监控芯片等。

    电源管理驱动芯片是对电能变换、分配、检测和管理的芯片。公司产品包括LED 照明驱动芯片、电机驱动芯片,其中LED 照明驱动芯片包括通用LED和智能LED 照明驱动芯片。客户涵盖LED照明、智能家居、家电、工控等领域

    1.2 公司传统业务稳健增长,新业务占比逐渐提升

    2015-2018年公司营收实现了快速增长,对应营收分别为3.57亿、5.67亿、6.94亿、7.67亿元。2017年、2018年营收增速分别为22.36%和10.40%。

    2015-2018年归母净利润分别为0.19亿、0.30亿、0.76亿、0.81亿元。2017年、2018 年净利润增速分别为154.44%和6.85%。

    17年净利润增长明显,主要由于通用LED 照明驱动芯片毛利率逐年上升,新技术应用下导致通用LED 照明驱动芯片产品成本下降

    主要受益于下游终端市场的持续增长、智能LED照明应用的推广,以及产品技术升级带动产品成本/市占率/价值量/新领域开拓等因素驱动,公司营收和净利润实现显著增长。

    公司分产品收入结构,2016年至2018 年,通用LED 照明驱动芯片营收占比分别为83.23%、78.97%和75.63%,是公司营收主力;智能LED 照明驱动芯片营收占比分别为13.94%、16.87%和16.31%。通用LED 产品与智能LED产品营收保持持续增长,对于复合增速分别为10.75%、25.69%,在照明智能化趋势下,智能LED产品增速较快。

    其他收入包括晶圆(未封装)产品及电机驱动芯片产品,营收占比为2.82%、4.16%和8.06%,占比较小。其中晶圆(未封装)产品由客户自行封测,电机驱动芯片为2015年推向市场的新产品。

    1.3 费用占比整体稳定,研发投入保持增长

    2016年至2018年,公司期间费用分别为8,788.13万元、8,402.40万元和9,779.86万元,占营收比例分别为15.49%、12.10%和12.76%,整体稳中有降。

    其中研发费用为公司第一大费用,占比分别为8.06%、7.56%、7.93%,维持稳定;管理费用占比在17-18年降幅明显;销售费用基本维持在2%上下。

    2016年至2018 年,公司管理费用分别为3,386.59万元、2,150.74万元和2,829.10万元,占营收比例为5.97%、3.10%和3.69%。17年管理费用大幅降低,主要因16年股权激励影响。

    剔除股份支付因素后管理费用分别为2,060.98万元、2,150.74万元和2,829.10万元,占营收比例分别为3.63%、3.10%和3.69%,公司管理费用率相对稳定。

    公司是国内率先设计出LED 照明驱动芯片并进行商业化的企业。公司在LED照明驱动的恒流精度、源极驱动技术等技术指标上处于行业领先地位。

    2016年-2018年公司研发费用投入逐年增加。公司主要从事集成电路芯片设计,属于技术驱动型企业,需投入大量研发费用进行技术研发和产品的不断升级换代,公司为保证产品的竞争力,持续加大研发投入。研发人数的增加及平均薪酬的提升使得相应研发费用中职工薪酬支出逐年增加。

    集成电路设计能力是采用Fabless 模式的芯片设计公司的核心竞争力。截至2018年12月31日,公司拥有专利149项,其中发明专利54 项、实用新型95项,集成电路布图专利105项。

    二、模拟芯片国产空间巨大,公司LED驱动大有可为

    2.1 国内集成电路产业高速成长,模拟芯片发展潜力巨大

    国内IC产业设计、制造和封装三大环节结构正在优化,设计环节表现突出,占比逐渐上升,已成为第一大环节。18 年,我国集成电路设计规模2519亿元,占比达38.57%,增长率21.39%,高于IC行业整体的20.66%增速。

    据集成电路产业“十三五” 规划,到2020年,我国IC设计年销售将达到3900亿元,年复合增速达25.9%,高于其他制造/封测环节。

    模拟芯片下游应用广泛,增长稳健,不易受单一产业景气变动影响。根据WSTS统计,2018年,全球模拟芯片2018年市场规模为588亿美元,同比增长10.80%,增速明显高于微处理器、逻辑芯片等其他IC种类。

    目前全球模拟芯片排名前十的企业主要为TI、ADI、Skyworks、英飞凌、ST、NXP、Maxim等国际芯片供应商。 以2017年为例,上述国际模拟芯片供应商全球市占率高达60%,基本被国外厂商把控。

    我国模拟芯片对进口依赖较为严重,进口替代需求急剧提升,国内模拟芯片企业具有广阔的发展空间。

    我国的模拟集成电路市场呈现持续增长态势。2015年-2017年中国模拟芯片市场销售额分别为1757 亿元、1995亿元、2303 亿元,年增长9.20%、13.55%、15.42%。综合来看,最近三年我国模拟芯片市场发展呈现出稳定增长的态势,且明显超过全球模拟芯片市场约10%的增速,随着自身实力增长,有增长提速趋势。

    2.2 电源管理芯片市场增长稳健,LED照明产业推动驱动芯片需求

    电源管理芯片广泛应用于手机通讯、消费电子、工控、医疗、汽车电子等领域,同时随着IoT、新能源、AI、机器人等新兴应用发展,下游市场有望持续发展。此外,随着能效和功耗在终端上愈发重要,电源管理类芯片地位也越来越高。

    2018年全球电源管理芯片市场将达到248亿美元,2016-2018年年增速为3.66%、12.63%、11.21%,持续增长。预测到2026年全球规模将达到565亿美元,2018-2026年复合增速为10.8%。

    2015-2017年国内电源管理芯片市场规模分别为538亿元、593亿元、655亿元。依靠巨大的下游市场,预计国内电源管理芯片市场到2020年规模将接近900亿元,2016-2020年年复合增长率将接近8%。

    就公司主要产品LED 照明驱动芯片而言,公司是目前国际领先的LED 照明驱动芯片设计企业,其技术含量、工艺水平等性能指标业内领先,达到或接近国际先进。公司LED 照明驱动芯片产品下游主要客户为LED 照明生产厂商。公司2016年国内LED 照明驱动芯片市场占有率约为28.80%,市场占有率较高。

    全球和国内智能照明市场快速发展,LED照明智能化成为趋势,行业增速保持在20%+。到2020年,全球智能照明市场规模将达250亿美金,其中国内约为280亿元人民币,2018-2020年复合增速同样保持20%+。智能照明海市场的兴起,带动对智能LED照明驱动芯片的需求,有望迎来高速成长。

    公司产品凭借领先的性能指标及价格优势获得了下游客户广泛认可。主要LED照明企业均配套使用了公司的LED照明驱动芯片产品。与此同时,与飞利浦等国际照明巨头就智能照明展开合作研发。

    凭借对产品工艺技术的掌握及不断升级,公司与晶圆供应商、封测商建立了长期合作研发关系,构筑竞争壁垒。

    设计方面,公司实现高精度恒流等方面技术突破,行业内率先实现单芯片及无VCC电容产品。晶圆制造方面,拥有自主知识产权的功率高压MOS器件关键技术,先后研发了三代700V 高压集成工艺,取得了工艺技术的持续研发升级。封装方面,与华天科技合作开发SOT33 高集成度封装标准,有效缩小芯片封装尺寸,提高集成度。

    报告期内,公司通用LED 照明驱动芯片产品销售收入呈上升趋势。由于通用LED 照明驱动芯片单价呈下降趋势,该块业务收入提升主要来自销售量的快速增加。2017年及2018 年,通用LED产品销售量增加16.68%和13.12%,高于价格0.5%和6.5%的跌幅。销量上升带来的规模效应,集成度更高的单芯片产品以及成本更为优化的无VCC电容系列芯片产品推出,带动通用LED产品单位成本下降,在售价下降时仍能保持毛利率。

    公司智能LED 照明驱动芯片销售收入上升与通用产品类似,同样来自销售量快速增加。2017年及2018 年,该产品销售量同比分别增加64.17%和7.63%,高于价格9.8%、0.8%跌幅。智能LED 照明驱动芯片定价除考虑成本外,还会考虑市场竞争等要素,从而导致价格波动稍大。

    2016-2018年,通用LED照明驱动芯片销售量增加主要来自于下游LED照明市场需求增长以及渗透率提升。而日趋复杂的照明场景,也对LED照明驱动芯片提出了智能化需求。公司自2015年起加大了对智能LED 照明驱动芯片产品的研发力度并实现销售,凭借渠道及性价比优势,实现智能照明芯片较快增长。

    公司通用型LED和智能LED驱动芯片的产销率在最近三年维持在96%以上,其中2017-2018年产销率较2016年有所下降,主要是由于公司2017-2018年驱动芯片产量显著提升。通用LED和智能LED芯片产量在2017年分别增长23%/70%,高于销量的17%、64%增长,拉低了整体产销率。

    3.1 销售模式以经销为主,应收和存货占比整体稳定

    公司销售模式以经销为主,直销为辅。经销比例逐年降低,从2016年的79%降低至2018年的73%。采用直销模式销售,有利于缩短销售环节,提高对客户需求的响应速度,提升利润率。

    公司对前五名客户销售的主要产品为通用LED照明驱动芯片、智能LED 照明驱动芯片,公司与主要客户均采用先货后款的结算方式。

    销售前五大客户占公司总营收比例分别为13.4%,8.5%,8.4%,5.4%,4.5%,合计营收为占比40.1%。公司分公司晶丰电子为公司第一大客户,营收占比为13.4%。销售前五大客户占公司总营收比例从2016年的43%,降至2018年的40.1%,稳中有降。

    2016-2018年的应收账款分别为1.28亿、1.49亿、1.57亿元,2017年和2018年增速为16.1%、5.3%,应收账款总营收比例从2016年的53.9%,降低至2018年的43.3%,回款质量逐渐改善。

    2016-2018年的存货分别为0.39亿、0.87亿、0.88亿元,2017年和2018年增速为124.7%、1.2%,存货占总营收比例从2016年的16.2%,增加至2017年的25.9%,2018年有所降低,存货占比为24.3%。

    3.2 Fabless模式轻资产运营,前五大供应商依赖降低

    公司采用Fabless 经营模式,不直接从事芯片的生产和加工,对外采购原材料主要为晶圆、MOS(副芯片),对外采购服务主要为封装测试服务。

    公司前五大供应商包括晶圆供应商、MOS 供应商及封测服务商。其中晶圆供应商、MOS 供应商为原材料供应商,封测服务商为外协加工商。晶圆供应商包括:华虹、中芯国际、华润上华;MOS供应商包括华润上华、华微电子;封测供应商包括长电科技、通富微电、华天科技等。

    2018年对外采购金额合计约5.83亿元,其中晶圆占比为40.7%、封测占比为35.2%,MOS占比为22.1%。

    公司对外采购前五大供应商占比从2016年的85.9%,降低至2018年的75.9%,对前五大供应商的依赖度降低,降低了某一供应商经营风险对晶丰明源的影响。

    2018年公司前五大供应商分别为上海华虹、中芯国际、华天科技、华微电子、通富微电,采购占比分别为18.7%、17.8%、16.7%、13.6%、9.2%,合计采购金额4.5亿元。

    前五大供应商中,晶圆制造占比36.5%、封测25.9%、MOS占比13.6%。

    晶圆、MOS以及封测成本占生产成本的比例较高,价格波动和产能限制及调整因素,对公司成本和公司存货构成影响。

    2017年,公司材料成本在营业成本占比有所上升,封测则有所下降,主要原因系:(1)2017年度,受行业晶圆涨价影响,晶圆采购单价较2016年上升6.46%;(2)受封装技术水平和新型封装设备生产效率提高等影响,2017年封测采购单价较2016年下降4.24%。受上述因素的综合影响,2017年材料成本占营业成本的比重较2016 年上升1.65 个百分点。

    2018年,封测费平均单价较2017年下降8.57%,降价明显;而同期晶圆、MOS 等材料平均采购单价与上期保持基本稳定,略微下降。

    集成电路细分领域众多,下游客户、竞争格局、成熟度各不相同。公司在A股无严格对标公司,选取了属于集成电路领域的IDM/设计等公司对比,毛利率、周转率等财务指标会产生差异。

    2016年至2018年,公司毛利率分别为20.31%、22.06%和23.21%,稳步提升,但低于可比公司平均水平,主要原因系对标公司虽同为芯片企业,但主营业务产品结构、芯片产品、下游应用领域不同,使得毛利率存在差异。

    与同业公司相比,公司研发费用占比低于可比公司平均水平,主要因为公司主要产品集中于LED 照明驱动芯片领域,研发投入相对集中,而同行业上市公司产品众多,综合各类别产品研发所需投入相对较高。

    报告期内,公司存货周转率明显高于同业可比公司平均水平,因为公司主要为LED 照明驱动芯片产品,主要应用于LED 照明行业,下游应用领域较为集中,产品品类较少,存货管理难度较小,存货周转率及存货管理效率较高。而同行业可比上市公司的业务范围覆盖广泛、产品结构复杂,存货管理难度较大。

    2016年至2018末,公司应收账款周转率分别为7.74、7.26 和6.35,与可比上市公司平均水平较为接近。从应收账款质量来看,公司账龄在半年以内的应收账款占比达99%左右,应收账款回收质量较好。公司经销为主的销售模式以及较为严格的应收账款信用政策一定程度上加快了应收账款的周转速度。

    四、募投项目继续深耕LED驱动,成长路径清晰

    4.1 募投项目继续深耕LED驱动,有望保持优势地位

    LED 照明驱动芯片领域内的竞争格局可以划分为两个层面:第一层次是市场占有率较高,掌握核心设计技术,具有自主研发能力的企业,主要包括晶丰明源、昂宝电子、士兰、矽力杰等企业;第二层次主要是数量较多的中小企业,规模较小、技术实力较弱、产品同质化严重,型号单一。

    公司一方面深耕通用LED照明驱动芯片领域(阶段二,渗透率提升阶段),提升产品性价比、可靠性、稳定性;另一方面布局智能LED照明驱动芯片(智能化阶段,阶段三),抢占先机,突破调光、频闪、噪声和功耗等问题

    公司募投项目聚焦通用LED照明驱动芯片、智能LED照明驱动芯片、产品研发和工艺升级三大领域,分别投资1.9亿元、2.4亿元、3亿元,合计募投7.1亿元人民币。

    通用通用LED照明驱动芯片主要致力于AC/DC非隔离、AC/DC隔离、AC/DC线性、MOSFET和晶圆工艺等方面。智能LED照明驱动芯涵盖调光调色、多段线性、可控硅调光、直流驱动、中功率电源等方面。产品研发和工艺升级包括与中芯国际合作晶圆工艺,与华天合作封装技术,开发中大功率智能产品等。

    国内做LED驱动芯片的上市公司包括:士兰微、富满电子。但士兰微、富满电子除了LED驱动芯片外,还有MOSFET、电源管理等产品,而晶丰明源以LED驱动芯片为主。

    晶丰明源毛利率近几年持续提升,但低于富满电子/士兰微的整体毛利率(包含所有细分产品);公司管理费用上管控较好,净利润率提升明显,高于IDM模式的士兰微,接近同为fabless的富满电子。

    公司作为国内LED驱动领域领先公司,有望享受LED照明渗透率提升,和智能化趋势带来的机会。

    我们预计2019-2021年,公司营收为8.5亿元、9.7亿元、11.5亿元,对应同比增速为10.5%、14.6%、18.1%;净利润分别为1.1亿元、1.3亿元、1.7亿元,对应同比增速为29.7%、25.8%、29.0%。

    根据招股说明书,投后市值在28亿元,根据2018-2021年净利润情况,对应PE分别为35倍、27倍、21倍、17倍

    预计通用LED驱动芯片2019-2021年营收增速分别为8.0%、12.0%、16.0%;

    智能LED驱动芯片在2019-2021年营收增速分别为10.0%、20.0%、25.0% ;

    电机驱动芯片2019-2021年营收增速分别为79.9%、60.0%、40.0% ;

    未封测晶圆级服务费在2019-2021年营收增速分别为28.5%、20.0%、18.0% 。